2025年一季度，全球銅市場再度迎來高光時刻，COMEX銅價領漲全球大宗商品，在3月26日刷新歷史最高紀錄，年內最大漲幅超過28%，而LME三個月銅價最大漲幅也超過13%，上期所銅活躍合約漲幅超過12%。銅礦供應偏緊引發冶煉廠減產預期、特朗普加征關稅引發銅庫存轉移和需求季節性回暖三大因素共振，觸發了這一輪銅價大漲。從長期看，銅的宏觀敘事和微觀短缺故事尚未結束，銅價還有上漲空間。然而，全球銅需求預期增長在兌現或證偽中，銅價將迎來高波動。

宏觀敘事有利于銅價上漲

當前全球經濟存在進一步放緩的風險，尤其是在特朗普加征關稅、削減財政開支等政策沖擊下，美國經濟已經出現放緩的前兆。然而，美國通脹及消費者對美國的通脹預期卻沒有明顯降溫，這意味著2025年美國經濟存在滯脹的風險。

歷史上美國經濟出現滯脹的情況比較罕見，最典型的就是上個世紀70年代，當時石油危機引發了美國通脹攀升，而美國經濟又因戰后紅利的消退、科技發展處于低潮、出口貿易份額下降、實體經濟缺乏增長點。當時黃金和銅作為對沖通脹的重要資產備受青睞，其中1970-1980年期間國際銅價漲幅超過74%。

如果用銅金比來衡量宏觀敘事對金融屬性較強的商品價格的影響，目前銅金比處于歷史低位，意味著銅價可能需要補漲。截至4月1日，COMEX黃金和LME三個月銅金比降至3.08，離有記錄以來的最低紀錄2.99僅有一步之遙。回顧歷史上幾次銅金比創新低的原因都是外部的沖擊導致經濟和銅消費大幅下滑，但金融市場避險引發黃金價格大幅上漲。這一輪銅金比的下行的原因不太一樣，主要是全球貨幣體系和國際秩序的重構下黃金對沖美元信用走弱的貨幣屬性的回歸。這種國際貨幣結算體系的變革不是短期能夠完成的，再考慮到美國滯脹風險，未來銅金比的修復很大可能通過銅價上漲來實現。

銅礦供應緊張傳導至精煉銅

盡管根據各大上市礦企的季報和年報，2025年全球銅礦依舊還有增量，但是多數是2024年新建、擴建項目的持續爬坡生產，以及老礦山的復產、擴建項目，新增項目還是偏少。根據國際銅研究組(ICSG)的最新數據，全球共有840座銅礦山(包括現有運營和計劃開發礦山)，產能約為2213.3萬噸，2024年全球銅礦產量約為2288.4萬噸，較2023年增長2.2%，遠低于礦產精煉銅4.7%的產出增速，也低于全球精煉銅2.9%的消費增速。

目前全球銅礦供應處于本輪擴產周期的尾聲階段，受資本開支下降、礦石品位下降、極端天氣和地緣政治等因素影響，預期中的產能釋放并未如期實現，下一輪大規模的銅礦產能釋放可能要等到2029年或2030年前后。

對于銅供應沖擊更大的是銅礦緊缺導致銅精礦加工費持續下降，這引發國內部分冶煉廠減產。在冶煉環節，全球產能處于嚴重過剩狀態，國內冶煉廠開工率維持在80%左右的水平。中國銅冶煉產能占全球的比重很大，且技術先進、生產成本偏低，一旦中國冶煉廠虧損減產，其他國家沒有自有礦山的銅冶煉廠估計更難維持生產。

圖為中國銅冶煉廠粗煉加工費

此外，特朗普關稅導致精煉銅供應結構性收緊。從商業角度來看，關稅政策引發COMEX銅溢價攀升，無疑會改變銅的流向和庫存分布。2025年一季度，LME銅庫存是先升后降的過程，2月因中國春節季節性消費淡季導致累庫，3月開始持續去庫，因旺季消費回暖和套利行為。COMEX銅庫存是先降后升的過程，但是增幅不及LME銅的降幅。3月LME銅庫存下降了5.07萬噸，COMEX銅庫存僅僅增加2443噸。上期所銅庫存下降了萬噸左右，因此全球銅庫存少部分轉移至紐約，多數被下游消費掉了。

需求增長是確定的

據國際銅研究小組(ICSG)預測的數據，2024年全球精煉銅消費量約為2733.2萬噸，較2023年增長2.9%；世界金屬統計局預計2024年全球精煉銅消費更樂觀，達到2857.67萬噸。

2025年銅需求增長的來源有四個方面：一是電力領域，隨著全球向清潔能源轉型，電網和電力基礎設施的銅需求將成為未來幾年的關鍵增長點。此外，中國經濟復蘇和電網建設帶來銅消費恢復性增長，其中國家電網投資額增長13%。另外，美國制造業回流也需要重構電力系統，預計美國銅消費將從當前180萬噸/年攀升至250萬噸/年；二是新能源帶來銅消費的增長，包括電動汽車、光伏和風力發電。三是數據中心耗銅也會在未來5年出現明顯增長。相關機構研究表明，英偉達NVIDIA DGX H100單臺AI訓練服務器含銅量約8-12kg，較傳統服務器提升30%。四是戰后重建和災后重建，主要是烏克蘭、中東和緬甸，這種銅需求是一次性的，但量相對較大。

綜上所述，我們認為在全球衰退風險可控的基準條件下，銅的金融屬性帶來的宏觀需求(滯脹下的投資需求)和微觀供需帶來的供應短缺將共同助推銅價的上漲，尤其是銅礦供應緊張傳導至銅冶煉環節，全球電解銅預計2025年短缺量在30-50萬噸。需要更高的銅價和較長的時間來刺激銅礦供應的增長，并需要銅精礦加工費回升防止銅冶煉廠減產規模擴大。從對沖風險的角度，境外投資者或企業可以關注芝商所銅期權(HG)和上海國際能源交易中心銅期貨對沖銅價上漲的風險，境內投資者可以參與上期所銅期貨及期權來管理銅價波動風險。

芝商所旗下的COMEX銅期貨(HG)合約旨在滿足銅產業方面的需要，同時對于投資界而言，也是重要的風險管理工具并且提供回報機會。銅在全球市場充分融合，是貫穿銅產業價值鏈的主導性基準。